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文：權(quán)衡財經(jīng)研究員 朱莉

編：許輝

這個雙節(jié)后，國務(wù)院發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見。這是時隔十五年再度強(qiáng)調(diào)提高上市公司質(zhì)量，意見要求全面推行、分步實施證券發(fā)行注冊制。鼓勵和支持混合所有制改革試點企業(yè)上市。要求理清股東股權(quán)質(zhì)押的多方監(jiān)管，對違規(guī)的擔(dān)保合同做無效處理。提速對上市公司信披違規(guī)的刑事受理，簡化退市程序，凈化投資環(huán)境。或許，這將對蒙混過關(guān)的上市公司產(chǎn)生巨大的心理壓力，也必將讓IPO公司擺正上市的心態(tài)。

6月28日江蘇協(xié)昌電子科技股份有限公司(簡稱：協(xié)昌科技)創(chuàng)業(yè)板IPO獲受理,本次擬公開招股不超過1,833萬股，保薦機(jī)構(gòu)為，審計機(jī)構(gòu)為大華會計師事務(wù)所。募集資金3.1億元用于運動控制器生產(chǎn)基地建設(shè)項目、功率芯片封裝測試生產(chǎn)線建設(shè)項目、功率芯片研發(fā)升級及產(chǎn)業(yè)化項目，及補充流動資金1.1億元。

協(xié)昌科技此次IPO或面臨不少問題，業(yè)務(wù)體系不均衡，功率芯片業(yè)務(wù)業(yè)績明顯下滑;大客戶更換頻繁，毛利率大幅下降，經(jīng)營穩(wěn)定性及持續(xù)性或存疑;晶圓材料供應(yīng)商選擇受限;應(yīng)收賬款、存貨占流動資產(chǎn)比例超5成。

兄弟合計持股近8成，保薦人直接持股0.89%

協(xié)昌科技成立于2011年6月，注冊資本5500萬元，位于江蘇省張家港市鳳凰鎮(zhèn)，旗下現(xiàn)有兩家全資子公司，分別為于2014年收購的張家港凱思半導(dǎo)體有限公司，張家港凱誠軟件科技有限公司。協(xié)昌科技于2015年2月6日掛牌新三板，自2016年5月19日起由協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式變更為做市轉(zhuǎn)讓方式。

國金證券為協(xié)昌科技在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌的主辦券商，通過2016年3月的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，國金證券做市專戶持有公司60萬股股票，自2016年5月起為公司股票提供做市報價服務(wù)。截至招股書簽署日，國金證券持有本公司492,000股股份，占公司發(fā)行前總股本的0.8945%。

自2017年4月24日起由做市轉(zhuǎn)讓方式變更為協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，2019年4月16日，公司股票在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)暫停轉(zhuǎn)讓。協(xié)昌科技共有81名股東，其中68名為自然人股東，除實控人顧挺、顧韌外，其余66名自然人股東合計持有16.43%公司股份，該等自然人股東均為發(fā)行人新三板掛牌后通過新三板系統(tǒng)二級市場交易等方式取得公司股份。顧挺、顧韌的歷次股權(quán)變動中曾經(jīng)存在委托持股的情形，截至報告期末，該等委托持股已經(jīng)清理完畢。

顧挺和顧韌系兄弟關(guān)系，分別直接持有公司45.48%和22.70%股權(quán);友孚投資持有公司9.09%股權(quán)，系顧挺擔(dān)任執(zhí)行事務(wù)合伙人的有限合伙企業(yè)，顧挺和顧韌分別持有友孚投資34.30%和5.00%的出資份額。顧挺、顧韌直接持有公司68.18%的股份，并通過友孚投資合計控制公司77.27%的股份，為公司實際控制人。

業(yè)務(wù)體系不均衡，業(yè)績大幅下滑成長或受限

協(xié)昌科技主要從事運動控制產(chǎn)品、功率芯片的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，按照上下游關(guān)系劃分，公司產(chǎn)品可分為上游功率芯片、下游運動控制產(chǎn)品等兩個體系。2017年-2019年，協(xié)昌科技的營業(yè)收入分別為3.21億元、3.95億元和4.68億元，2018年較2017年增長23%，2019年較2018年增長18.5%，整體營收增速放緩;各期對應(yīng)的凈利潤分別為0.46億元、0.82億元和0.94億元，2017-2019年各期從各級政府部門得到補貼金額分別為701.89萬元、458.23萬元和788.23萬元，各期享受的稅收優(yōu)惠金額分別為168.51萬元、452.20萬元和535.52萬元，占當(dāng)期利潤總額的2.95%、4.50%和4.65%。

協(xié)昌科技意欲構(gòu)建上游功率芯片、下游運動控制產(chǎn)品的協(xié)同發(fā)展業(yè)務(wù)體系，業(yè)務(wù)收入主要由運動控制產(chǎn)品、功率芯片兩大類構(gòu)成。其中，運動控制產(chǎn)品分為運動控制器和運動控制模塊，功率芯片又分為晶圓與封裝成品。然而從各產(chǎn)品業(yè)績表現(xiàn)看，2019年協(xié)昌科技運動控制產(chǎn)品的收入持續(xù)增加，所占比例由2017年的72%增加到2019年近80%;而功率芯片產(chǎn)品的營業(yè)收入和盈利水平卻顯著降低，該業(yè)務(wù)體系的發(fā)展并不均衡。

2017—2019年，協(xié)昌科技晶圓產(chǎn)品的營業(yè)收入分別為7128.75萬元、7648.02萬元和6776.46萬元，封裝成品的營業(yè)收入分別為1563.14萬元、2870.89萬元和2463.89萬元，2019年協(xié)昌科技晶圓和封裝成品的營業(yè)收入較2018年下滑11.4%和14.2%，與其運動控制產(chǎn)品的營業(yè)收入增速形成鮮明對比。增長陷入停滯乃至倒退，協(xié)昌科技功率芯片業(yè)務(wù)未來的經(jīng)營穩(wěn)定性或存疑。

大客戶更替頻繁，毛利率大幅下降

協(xié)昌科技的功率芯片研發(fā)采用業(yè)內(nèi)通用的Fabless模式，協(xié)昌科技根據(jù)市場分析及客戶需求進(jìn)行芯片版圖設(shè)計及工藝設(shè)計，并將研發(fā)成果形成設(shè)計圖紙交付給掩模廠制版及晶圓代工廠加工。從經(jīng)營模式來看，協(xié)昌科技的功率芯片出貨依賴大客戶。

報告期內(nèi)，協(xié)昌科技功率芯片業(yè)務(wù)的各期前五大客戶占主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為11.07%、8.14%和3.41%，其大客戶營收占比大幅減少。權(quán)衡財經(jīng)iqhcj注意到2017-2019年協(xié)昌科技的功率芯片業(yè)務(wù)的大客戶更替頻繁，某種程度上也反映了其該業(yè)務(wù)的大客戶關(guān)系并不穩(wěn)定。

2017—2019年，協(xié)昌科技晶圓產(chǎn)品的毛利率分別為23.1%、36.45%和8.37%，封裝成品的毛利率分別為23.84%、32.55%和9.3%，協(xié)昌科技功率芯片毛利率水平波動較大且低于同行可比公司平均水平。

其中，晶圓產(chǎn)品的毛利率從2017年的23.1%下降至8.37%，封裝成品的毛利率也從23.84%下跌至9.3%，毛利率水平大幅下跌。2017-2018年功率芯片兩類業(yè)務(wù)的毛利整體略低于行業(yè)平均值，而2019年協(xié)昌科技封裝成品毛利率為9.30%，同期可比公司的均值為24.32%;晶圓毛利率為8.37%，同期可比公司的均值為16.27%。綜合來看，2019年功率芯片毛利率遠(yuǎn)低于同行可比公司均等水平。其營業(yè)收入以及毛利率大幅下降，難免令人對其功率芯片業(yè)務(wù)的持續(xù)經(jīng)營性生疑。

同時值得注意的是協(xié)昌科技功率芯片業(yè)務(wù)采用Fabless模式，公司專門負(fù)責(zé)功率芯片的設(shè)計和市場銷售，制造環(huán)節(jié)需要依賴于上游晶圓制造廠商進(jìn)行。晶圓制造廠商具有極高的資本壁壘和技術(shù)壁壘，其本身通常不進(jìn)行半導(dǎo)體的設(shè)計和研發(fā)，只從事晶圓加工生產(chǎn)。目前，全球晶圓制造行業(yè)已形成寡頭壟斷格局。主要的晶圓制造商包括臺積電、華虹宏力、華潤微電

子等，協(xié)昌科技主要向華虹宏力采購晶圓材料，報告期各期向其采購額占晶圓總采購額的比例分別為99.51%、94.64%和96.85%，供應(yīng)商集中度極高。

權(quán)衡財經(jīng)iqhcj還注意到2017—2019年，協(xié)昌科技研發(fā)費用分別為988.54萬元、1257.31萬元和1329.87萬元，研發(fā)費用率分別為3.08%、3.18%和2.84%，2019年研發(fā)費用率較2018年下滑0.34個百分點。面對較為激烈的市場競爭，若協(xié)昌科技不加強(qiáng)產(chǎn)品的研發(fā)投入，未來的成長與可持續(xù)發(fā)展或堪憂。

應(yīng)收賬款、存貨占流動資產(chǎn)超5成

協(xié)昌科技應(yīng)收賬款總額較大，占流動資產(chǎn)比重相對較高。2017-2019年各期末，公司應(yīng)收賬款的賬面價值分別為0.71億元、0.74億元和1.14億元，占流動資產(chǎn)的比重分別為44.00%、28.65%和32.44%。同期對應(yīng)的存貨金額分別為0.32億元、0.6億元和0.63億元，占各期末流動資產(chǎn)的比例分別為19.92%、23.13%和17.82%。

協(xié)昌科技也提到隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，存貨規(guī)模可能進(jìn)一步增加，并影響經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額。如果未來出現(xiàn)由于公司未及時把握下游行業(yè)變化或其他難以預(yù)計的原因?qū)е麓尕洘o法順利實現(xiàn)銷售，且其價格出現(xiàn)迅速下跌的情況，將對公司經(jīng)營業(yè)績及經(jīng)營現(xiàn)金流產(chǎn)生不利影響。

稱未來三年，公司將致力于成為國內(nèi)頂尖、國際先進(jìn)的功率芯片研發(fā)及運動控制產(chǎn)品應(yīng)用企業(yè)。一方面將深入挖掘 MOSFET、lGBT的前沿技術(shù)，加快布局SiC、GaN寬禁帶半導(dǎo)體功率芯片的理論儲備及產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用，成為國內(nèi)功率芯片龍頭企業(yè)。另一方面，在把握電動車輛運動控制領(lǐng)域應(yīng)用的同時，加大新興行業(yè)布局，重點針對新能源汽車、智能家居、高端裝備等行業(yè)推出一系列具有技術(shù)競爭力的產(chǎn)品，豐富下游客戶構(gòu)成，提升公司的抗風(fēng)險能力，保障公司持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展。協(xié)昌科技能否如愿以償，權(quán)衡財經(jīng)iqhcj和大家一起關(guān)注。

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