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(資料圖片)

當(dāng)消費(fèi)者為一只標(biāo)價(jià)439元的亞朵深睡枕Pro3付款時(shí)，或許未曾想到，其中約107元都流向了營(yíng)銷環(huán)節(jié)。2025年三季度財(cái)報(bào)的亮眼數(shù)據(jù)背后，亞朵集團(tuán)正經(jīng)歷一場(chǎng)深刻的身份蛻變——這家以中高端酒店為起點(diǎn)的企業(yè)，憑借零售業(yè)務(wù)的爆發(fā)式增長(zhǎng)，在酒店與家紡兩個(gè)賽道間走出了一條獨(dú)特卻充滿爭(zhēng)議的道路。　　11月25日披露的財(cái)報(bào)顯示，亞朵三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收70.02億元，同比增長(zhǎng)38.4%；調(diào)整后凈利潤(rùn)4.88億元，同比增長(zhǎng)27.0%，增速顯著跑贏華住、首旅等行業(yè)龍頭。但這份成績(jī)單的核心驅(qū)動(dòng)力并非酒店主業(yè)，而是2021年推出的零售品牌亞朵星球。前三季度，亞朵零售收入達(dá)25.05億元，同比激增74.81%，營(yíng)收占比升至35.78%，接近酒店業(yè)務(wù)的半壁江山。其中，深睡枕系列成為現(xiàn)象級(jí)單品，2024年銷量突破380萬(wàn)只，僅二代深睡枕就貢獻(xiàn)15億元銷售額，超越水星家紡、富安娜等傳統(tǒng)家紡巨頭的同類產(chǎn)品表現(xiàn)。　　零售業(yè)務(wù)的狂飆突進(jìn)，伴隨著營(yíng)銷費(fèi)用的急劇攀升。亞朵的銷售和市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用占比從2022年的6.19%飆升至2025年三季度的14.71%，而專注酒店業(yè)務(wù)的華住集團(tuán)同期僅從4.42%微增至4.87%。通過(guò)行業(yè)對(duì)標(biāo)測(cè)算，連鎖酒店主業(yè)的合理銷售費(fèi)率約為6%，這意味著亞朵零售業(yè)務(wù)的銷售費(fèi)用占比高達(dá)24.43%，前三季度相關(guān)支出約6.12億元。這筆費(fèi)用涵蓋了明星網(wǎng)紅帶貨傭金、電商平臺(tái)坑位費(fèi)、社交媒體推廣等多項(xiàng)開(kāi)支，最終體現(xiàn)在每只枕頭的定價(jià)中，形成了“400元產(chǎn)品含100元廣告費(fèi)”的獨(dú)特成本結(jié)構(gòu)。　　與營(yíng)銷投入形成鮮明對(duì)比的是酒店主業(yè)的平淡表現(xiàn)。受行業(yè)供給過(guò)剩、同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)加劇影響，亞朵三季度酒店入住率80.2%，日均房?jī)r(jià)447元，每間可售客房收入371元，均較上年同期略有下滑，與STR統(tǒng)計(jì)的行業(yè)整體趨勢(shì)基本一致。好在亞朵通過(guò)加速開(kāi)店維持了規(guī)模增長(zhǎng)，截至三季度末，運(yùn)營(yíng)酒店達(dá)1948家，客房總數(shù)21.9萬(wàn)間，同比分別增長(zhǎng)27.1%和25.2%，98%的加盟模式有效分?jǐn)偭诉\(yùn)營(yíng)成本，彌補(bǔ)了主業(yè)收入的波動(dòng)。　　亞朵的轉(zhuǎn)型本質(zhì)上是一場(chǎng)場(chǎng)景革命。創(chuàng)始人王海軍提出的“從經(jīng)營(yíng)房間到經(jīng)營(yíng)人群”理念，將全國(guó)1948家酒店的21.9萬(wàn)間客房，變成了零售產(chǎn)品的“天然體驗(yàn)店”。入住客人在親身感受過(guò)深睡枕的舒適度后，可通過(guò)線上渠道直接購(gòu)買，這種“體驗(yàn)即種草”的模式，成為亞朵零售破局的關(guān)鍵。此外，亞朵還通過(guò)酒店內(nèi)的“竹居”圖書(shū)館、員工自主決策權(quán)等服務(wù)細(xì)節(jié)積累用戶好感，形成“住宿體驗(yàn)-產(chǎn)品購(gòu)買-復(fù)購(gòu)酒店”的消費(fèi)閉環(huán)，2024年其線上零售GMV占比已超九成。　　但這場(chǎng)轉(zhuǎn)型也讓亞朵陷入了“身份困惑”。從成本結(jié)構(gòu)看，其零售業(yè)務(wù)24.43%的銷售費(fèi)率，與羅萊生活等家紡企業(yè)21%-26%的區(qū)間高度重合，而酒店業(yè)務(wù)與家紡零售的盈利邏輯存在本質(zhì)差異：前者以加盟模式為主，成本可大量轉(zhuǎn)移給業(yè)主；后者需持續(xù)投入流量獲取成本，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)依賴營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)。這種“家紡化”特征，與亞朵當(dāng)前作為酒店股享受的25-28倍PE估值形成矛盾——傳統(tǒng)家紡股的PE水平僅為14-16倍，兩者差距近一倍。　　資本市場(chǎng)的估值迷思背后，是亞朵尚未厘清的發(fā)展路徑。當(dāng)前家紡行業(yè)正面臨內(nèi)銷動(dòng)力不足的壓力，2025年前三季度規(guī)模以上家紡企業(yè)內(nèi)銷收入同比下降3.87%，房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整進(jìn)一步拖累終端需求。亞朵憑借酒店場(chǎng)景優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了零售突圍，但隨著華住等同行推出365元定價(jià)的競(jìng)品枕頭，“枕頭大戰(zhàn)”已然打響，未來(lái)增長(zhǎng)恐面臨邊際效應(yīng)遞減。更重要的是，若零售業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升至50%以上，亞朵現(xiàn)有的酒店股估值邏輯將難以為繼，如何平衡兩大業(yè)務(wù)的協(xié)同發(fā)展，成為其必須回答的核心問(wèn)題。　　對(duì)于消費(fèi)者而言，100元廣告費(fèi)的爭(zhēng)議本質(zhì)是價(jià)值感知的博弈。亞朵深睡枕的人體工學(xué)設(shè)計(jì)、雙層記憶綿材質(zhì)等確實(shí)解決了部分人群的睡眠痛點(diǎn)，但過(guò)高的營(yíng)銷成本是否推高了產(chǎn)品溢價(jià)，仍值得商榷。而對(duì)于投資者，亞朵的成績(jī)單需要重新解讀：35.78%的零售占比已讓其脫離傳統(tǒng)酒店股范疇，成為“酒店+零售”的混合物種，其估值既不能簡(jiǎn)單套用酒店股標(biāo)準(zhǔn)，也未完全符合家紡股邏輯。　　亞朵的探索為行業(yè)提供了新的增長(zhǎng)思路，但其未來(lái)走向仍充滿不確定性。是繼續(xù)強(qiáng)化“酒店場(chǎng)景+零售產(chǎn)品”的協(xié)同優(yōu)勢(shì)，成為享受估值溢價(jià)的新物種？還是逐漸偏向家紡零售，接受行業(yè)更低的估值水平？這不僅考驗(yàn)著管理層的戰(zhàn)略定力，也需要市場(chǎng)給予更清晰的答案。無(wú)論如何，這只400元的枕頭，承載的已不僅僅是睡眠功能，更是亞朵跨越兩個(gè)行業(yè)的百億棋局與轉(zhuǎn)型陣痛。隨著零售業(yè)務(wù)占比持續(xù)逼近主業(yè)，亞朵必須盡快向市場(chǎng)講清楚自己的身份定位，否則這場(chǎng)轟轟烈烈的轉(zhuǎn)型，可能最終陷入估值與業(yè)績(jī)的雙重迷茫。

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